在很多人的印象中，夜幕降临之下，在硕大的按摩浴缸里，来一场舒适的SPA，是无比惬意的享受。欧美的“老钱”们，从贝佐斯到比尔盖茨，往往都是按摩浴缸的忠实拥趸。

  以顶级富豪，亚马逊掌门人贝佐斯为例，据公开资料，其新建的超级游艇内，光是按摩浴缸就有三座；而据《埃隆·马斯克传》，马斯克曾经力劝贝佐斯“不要沉迷于按摩浴缸这种奢侈的生活”。

  看来按摩浴缸做的是有钱人的生意，但并不代表做按摩浴缸一定能上市：12月1日晚上，广州腾龙健康实业股份有限公司深交所主板IPO被宣布终止审核，直接原因是公司及保荐人国信证券于11月21日申请撤回申请/保荐。而这，正是一家做按摩浴缸配件的公司，原计划募集资金约10.13亿元扩产！

  而且此公司更为不同寻常之处在于，在已完成交易所二轮问询和回复的情况下，依然选择撤回。而之所以如此选择，恐怕和经济局势对该公司业绩的影响密不可分。

  根据行业研究报告数据推算，2020年度全球水疗按摩缸配件行业市场容量为22.09亿美元，即增量市场容量为12.27亿美元，存量市场容量为9.82亿美元。

  正如本文一开头所言，按摩浴缸属于西方“老钱”们的最爱，因而国外厂商往往有着较为深厚的技术底蕴。而腾龙健康，就属于打破国外技术垄断，将产品卖向全世界的企业之一。

  据腾龙健康最新的一份招股书显示，该公司的基本的产品按功能分为按摩产品、水处理产品、灯光产品和附件产品。按摩产品最重要的包含按摩喷嘴和喷嘴座，水处理产品最重要的包含水过滤配件、水消毒配件和水循环配件，灯光产品最重要的包含浴缸灯和泳池灯，附件产品最重要的包含浴缸盖、浴缸盖支架等。

  从这里能够准确的看出，腾龙健康生产的，是按摩浴缸的“核心部件”——水循环系统，而客户更是来头不小：依据招股书，该公司主要经营产品远销海外，成功出口至北美、欧洲等地区，客户群体覆盖了Watkins、BlueFalls、Bullfrog、S.R.Smith、StrongSpas等一批国际水疗按摩缸制造有突出贡献的公司，形成了与Waterway、CMP等国际水疗按摩缸配件制造企业一同竞争的格局。

  至于同业竞争问题，腾龙健康也是信心满满：依据招股书，国内从事水疗按摩池配件企业不多，且规模体量较小，未形成有效竞争，行业内的主要企业包括发行人、美国Waterway和美国CMP，发行人的主要竞争对手位于境外。敢情这在国内做的是“半独家”生意啊。

  说了这么多，公司业绩究竟如何呢？报告期内，发行人实现营业收入24,135.12万元、38,996.65万元和44,102.46万元，2021年营业收入增幅为61.58%，2022年营业收入增幅为13.09%，发行人的业绩增速放缓。报告期内，公司主要经营业务收入中外销收入分别是21,343.58万元、34,968.79万元和42,570.75万元，占比分别为88.67%、89.91%和96.76%。不过，境外子公司的净利润占公司合并报表净利润的比重分别为15.04%、11.48%、11.19%。

  2023年1-6月，公司实现营业收入17,918.21万元，较上年同期下降31.19%；净利润和归属于母公司股东的纯利润是6,089.95万元，较上年同期下降31.53%，按公司的解释，这是由于腾龙健康所处的水疗按摩缸市场在经历2021年爆发式增长后，当前市场需求出现回落，下游客户从“提前备货”转向“去库存”，公司经营业绩面临下滑风险。但总体而言，2023年1-6月公司新增订单金额仍达到1.39亿元，与上年同期保持同等水平，为公司业绩水平提供了保证。

  业绩之所以下滑，更深层次的原因是宏观经济发展形势的变化造成的公司业绩波动，特别是新冠疫情带来的影响。正如公司在二轮回复中所言“2021年度和2022年上半年，水疗按摩缸行业经历了过度消费带来的迅速增加，主要归因于两个方面”：

  疫情期间花了钱的人水疗按摩浴缸的需求快速上涨，整缸厂商据此对整个市场的需求预测过于乐观；

  基于中美贸易摩擦和疫情期间存在海运运力紧张的情况，整缸厂商为确保供应链安全，向发行人下了较多订单。

  这里的“整缸厂商”指的便是下游按摩水疗缸的组装厂商，也是公司的主要客户。而公司的此番表述，是为了论证发行人“2021年度和2022年度的业绩迅速增加，高于Watkins自身的收入规模增长，具有合理性。综上所述，发行人对Watkins收入增幅超过Watkins自身收入增幅具有合理性”。

  Watkins为何方神圣？正是国际知名水疗按摩缸制造企业之一，也是公司的主要客户，报告期内，公司前五名客户的出售的收益合计分别为1.69亿元、2.799亿元和3.75亿元，占当期营业收入的占比分别是70.01%、71.76%和85.03%，客户稳定且集中度较高。

  但是集中度较高，并不能确保未来业绩不发生波动：作为高价耐用消费品，通常人家购买了水疗浴缸后不会经常更换，而其部件的常规使用的寿命通常长达数年，既然如公司所言“整缸厂商为确保供应链安全，向发行人下了较多订单”，那么这里面很可能存在透支未来需求的情况，而随着2023年上半年市场回归正常，公司业绩有所下滑也在情理之中。

  此外，对Watkins销售方式的调整，也影响了公司2022年收入：依据招股书，公司2022年度的产销率较高，主要系公司对第一大客户Watkins的销售模式变更所致。同时，从2021到2022，公司对Watkins的营收比例从25%骤然增长到41%，也和模式变更有关！

  具体说来，2020年、2021年，公司对第一大客户Watkins的销售模式为寄售模式，因此当年生产的部分产品在第二年确认出售的收益，而2022年2月起，Watkins对供应商的采购模式统一由寄售模式改为一般模式，当年生产的产品主要在当年销售，同时当年还销售了部分上一年度生产的产品，因此，2022年度，公司产品产量低于销量，产销率处于较高水平。

  正是因为这种周期性因素和模式变更因素，深交所才在问询函中要求公司“说明发行人2022年出售的收益在国外市场需求回归正常的情况下持续增长的合理性”，并要求说明公司“在下业需求集中式爆发过后，业绩增长是否可持续”。

  另一点有必要注意一下的是，境外子公司对母公司的现金分红构成母公司利润的部分来源。

  据招股书，腾龙健康共有五家境外子公司，其中元和永荣、泰佳兴平为境外投资平台，未展开实际经营；依凡润博主要经营生产业务，目前尚处于机械设备调试阶段；只有凡风润博、腾龙国际这2家境外公司在做销售业务，而这两家主要子公司的净利率在3%-4%左右。

  2022年度，凡风润博实现盈利收入3.02亿元，净利润981.38万元；腾龙国际实现盈利收入1.24亿元，净利润543.72万元。其他三家公司未产生营收，处于轻微亏损状态。五家公司贡献的净利润总和约1500万元，不足当期整体净利的零头。一旦外汇监管政策发生明显的变化，影响子公司的分红能力，那么腾龙健康业绩或出现较动。

  还有一点是居高不下的第三方回款。据招股书，各期第三方回款的金额分别为972.66万元、9,367.80万元和1.83亿元，占当期营业收入的占比分别是4.03%、24.02%和41.53%。特别是2022年第三方回款占比大增16个百分点。

  两年时间，第三方回款金额大增17倍，深交所首轮问询中要求腾龙健康说明第三方回款涉及的主要客户及商业合理性，还有是不是存在虚构交易或调节账龄情形，第三方回款方式是否在合同中明确约定，是否取得第三方签订的代付款协议或付款确认函，报告期内是不是真的存在因第三方回款导致的货款纠纷等。

  对此腾龙健康解释称，报告期各期，公司的集团客户母公司代子公司支付或集团内部指定其他主体回款的金额分别为733.29万元和8,997.14万元和13,234.95万元，占据营业收入的占比分别是3.04%、23.07%和30.01%。此类第三方回款系下游客户的集团内部资金支付安排，具有合理性。

  还有一点有必要注意一下的是，腾龙健康2022年业绩飞速增长的同时，生产耗能量却出现了显而易见地下降！这对于一家传统制造业企业而言，多少显得有些不同寻常。

  根据招股书，报告期内，公司生产所需能源主要是电力，公司电力耗用情况如下：

  可以清晰看出，发行人在2021年和2022年的营收均保持了较为不错的增长，但其2022年的能源消耗却大幅度地下跌，这是何故？难道是2022年，企业大幅改进了生产的基本工艺，节能减排，实现了经济效益与绿色环保的双丰收？

  交易所在第一轮问询中，也注意到了这一反常之处，要求公司“分析报告期内主要原材料、能源单耗变动原因”。

  按照公司下文给出的说法，2020年度单位耗用量较高主要系注塑车间生产规模影响：为保证生产的全部过程的流畅性，注塑机换模过程中保持待机状态，消耗电力。2020年度因生产规模相较小，单一产品生产批量小，换模频次高，上下模套数较2021年多15.77%，导致拉高电力耗用。

  这一解释听起来特别有道理，但还是没有解释前文的问题：为何2022业绩增了，耗电量却降了？

  一个合理的解释是，公司2022年销售的部分产品来自2021年的存货，这符合上文“当年生产的产品主要在当年销售，同时当年还销售了部分上一年度生产的产品”，同时也可以从报告期内的存货数量得到印证：

  根据招股书，如果一切顺利，这次腾龙健康将获得10.13亿元募资，其中4.09亿元将用于水疗按摩池配件生产基地升级项目，1.26亿元将用于水疗按摩池核心部件产业化项目，1.3亿元将用于智能仓储及信息化建设项目，6,575.91万元将用于研发中心升级建设项目，2.8亿元将用于补充流动资金。

  照理说，企业扩大生产是大好事，但也要考虑自身是不是有能力消化：截至2022年12月31日，腾龙健康的总资产约为3.87亿元，净资产约为3.32亿元，此次IPO的募资规模已超越了目前公司净资产的3倍。

  本次募集资金项目中，公司未在招股书详细披露其新增产能情况，只是略为简短的说了一名“预计新增产能能获得有效的消化”，未提供更多新增产能情况和如何消化新增产能方法的消息，直到深交所发出第一轮问询后才做了解释，莫非是在经济放缓的背景下，全球对水疗按摩浴缸的需求突然大幅度上升，才给了公司如此“孤注一掷”的勇气？

  一边募资补流，一边“上市前大额分红”的问题，在腾龙健康身上同样存在：2020年到2022年，腾龙健康分别进行现金分红1,200万元、5,600万元、8,000万元，三年累计分红达1.48亿元。其中2022年现金分红远超当期净利的一半。

  从本文分析能够准确的看出，腾龙健康以小身材融巨资、货币资金充足却融资2.8亿元补流、融资补流的同时却还巨额分红1.5亿元、和公司内控上存在的一系列问题，都可能是目前上市环境下，其历经两轮问询后，最终折戟的“导火索”。

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